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在中国,价值投资如何应用?  

2014-10-31 18:05:38|  分类: 资料 |  标签: |举报 |字号 订阅

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在中国,价值投资如何应用? - X -

巴菲特投资中石油案例对于当下投资中国蓝筹股的启示

——我的研究,因为写的时候还木有三季报,中国平安的ROE已经达到年化27%左右。

摘要
中国的投资人喜欢将"价值投资"标签化,比如价值投资就是不管估值长期持有,等待时间的玫瑰;价值投资就是投资"非周期"性质的消费医药股而不是周期股等等。笔者认为投资是个复杂的系统性工程,从巴菲特投资中石油的案例我们可以窥探价值投资在中国如何得到应用。

一、巴菲特买入中石油的核心逻辑
(1)国际间相似公司估值间的差异是巴菲特买入中石油的逻辑之一

巴菲特于2002-2003年分批完成对于中石油H股的建仓,平均成本价格大约在1.62港元/股,而2003年的中石油的EPS是0.40元,2002年的EPS是0.27元,估算下来2002年的PE是6.36倍,对应2003年的PE是4.3倍。而同期查了美国几家石油公司例如康菲、美孚、雪佛龙等的PE在8~10倍,据统计世界平均水平大概在17倍PE左右。同时2003年的每股净资产为2.06元,2002年的每股净资产为1.83元,对应2002年的PB为0.94倍,对应2003年的PB为0.83倍,而同期几家美国的石油公司大概在2-4倍的水平。
通过国际间的比较,我们发现了当时的估值差所在,而巴菲特买入中石油的逻辑之一便是如此,也就是足够的便宜以及丰厚的股息率。我们通过当时以及后期的采访可窥探一二:2003年10月10日巴菲特曾经在沃顿商学院上课时说过:"要在中国获利,你在任何一方面都不能出现闪失。我们之所以购买中石油,只是因为它便宜而已。";2009年9月29日央视对话,巴菲特在节目上说:"在我阅读中石油年报的时候,我认为这家公司当时价值1000亿美元,我再看看市值,它当时的核心业务的股票市值只是350亿美元,所以我觉得很值,我就买入了。";2005年4月30日的伯克希尔年度股东大会上,巴菲特说:"几年前,我读了这家公司的年报之后就买进了,这是我们持有的第一只中国股票。这家公司的石油产量占全球的3%,这是很大的数量。中石油的市值相当于艾克森美孚的80%。去年中石油的盈利为120亿美元。2003年在财富500强公司的排行榜上只有5个公司获得了这么多利润。当我们买这个公司时候,它的市值为350亿美元,所以我们是以相当于2003年盈利(每股收益0.59港元)的3倍的价钱买入的。中石油没有使用那些财务杆杆。它派发盈利的45%作为股息。所以基于我们的购买成本,我们获得了15%的现金股息收益率。"

所以,以上的启示很有意义,那么对于现时,是否有操作意义呢?齐鲁证券最近统计了国际间的估值差的比较,对于我们寻找类似的机会很有参照意义。
(2)对于未来油价的看涨,也就是当时贡献中石油内在价值最重要的自变量,是巴菲特买入的逻辑之二
中石油属于国有企业,2002年时管理、体制等都算不得优秀公司行列。究其经营而言,2002年之前,中石油的原油储量基本维持原状,天然气是在国家2002年正式开工西气东输之后才出现较快增长的。2002年之前,中石油在处理98年石化行业大重组的事的时候干得最有意义的就两件事情:一个是处置一些小的非盈利资产,但是像化工和炼油这种长期亏损的资产是根本没办法处理的。另一个便是裁员,从上市的48万人裁减到2002年的42万,整整6万人被裁掉,每年节省的人员开支有20个亿。从上市到2002年,制定的节约成本的目标是90亿元,截止2002年基本实现了。最后一点,开采成本从上市时的4.76美元/桶下降到2002年的4.34美元/桶,幅度挺大的。从以上三点可以看出来,上市后管理得到了一些改善,但是节约的成本的那点钱微乎其微,管理相比于一般的国企也只是好一点,但是离优秀有很大的距离。所以,核心的投资逻辑并不是投资中石油的管理上的。
很多片面理解巴菲特投资体系的"伪价值"投资人会对这样的投资嗤之以鼻,以简单的自以为是的"定性"分析来将其排出在外,其实是忽略了买入持有一个投资标的前搞清楚其核心变量的错误。我们依然可以通过当时巴菲特的只言片语来窥探一二:2007年10月,巴菲特接受央视经济半小时采访时说:"石油公司利润主要是依赖于油价,如果原油在30美元一桶的时候,我们对未来盈利前景很乐观。……中石油的收入在很大程度上依赖于未来十年原油的价格,不过30美元一桶的时候我非常肯定。"巴菲特的另一个投资行为也证实了这一点:巴菲特曾经在1994-1995年期间建立过4570万桶的原油期货合约。2003年的原油销售价格为27.2美元/桶,比2002年大涨21%,而2002年较2001年是下跌5%的。

而如果拆分中石油的损益表,会发现整个公司的利润贡献由90%以上都是勘探和生产贡献的,主要就是卖原油,有的年份甚至能达到100%的比例。所以,一个关键的企业模型的关键自变量便找到了。
随着关键自变量原油的价格一路走高,中石油的盈利能力也一路走高:

所以,除了第一条中石油的估值便宜以及分红率极高之外,便是中石油当时的利润主要贡献是原油价格波动,巴菲特看好原油的未来价格即中石油当时贡献内在价值的最重要的变量。

二、巴菲特卖出的逻辑

巴菲特于2007年7-10月分批卖出中石油,中石油2006年和2007年的每股收益为0.79和0.81元/股,市盈率分别为15.82和15.43倍,而同期美国的几家石油公司的平均PE为8~12倍,2006年和2007年的每股净资产为4.87和5.79元/股,市净率分别为2.57和2.16倍,而美国同行在1~4倍。这里我们就可以看到买入时估值低于国际间同行的水平,而卖出则高于国际同行。之后,我们看内在价值的走势,ROE也是随着原油价格波动,在2007年达到历史新高,随后回落,而巴菲特正是在80-100美元/桶的时候进行清仓操作,显然巴菲特觉得原油价格过热了。
综上,比亚迪一定程度上是巴菲特投资伙伴芒格的"产物",也就是说中石油基本是巴菲特唯一在中国市场的杰作,其操作手法并非简单地长期持有,但是年化收益率却达到了惊人的50%,就连主张忽略估值波动选择成长股的芒格也感慨:"要是一直有这样的机会该多美妙!"所以,我们可以从巴菲特对于中石油的买卖中得到很多启示:
(1)很多时候,我们可以通过国际间的估值比较来发现市场错误定价;
(2)关于估算内在价值时,最关键的便是找到一家企业在这段时间内最为关键的自变量;(3)对待估值波动要遵行"低买高卖"原则;
(4)按照年化收益率来看,中石油的一买一卖达到了50%左右的水平,是巴菲特投资案例中最高的几笔之一,所以"价值投资"不适合A股的言论基本被证伪;
(5)投资并不需要过于复杂化的数学模型:据报道:巴菲特当时用极短的时间(传说:几分钟-几小时) 阅读了中石油的近几年的财务报表,就估算出中石油当时的大概估值在1000亿美元左右,而依据有可能便是中石油的市场PE与国际石油公司整体平均PE间的差距。由此可以看出,巴菲特对能源行业业务板块深刻细致的了解,也同样可以推测出,估值完全用不到复杂的数学模型。
(6)对于当下寻找和投资类似的低估值、高股息率以及可持续的高ROE的A股股票具备参考价值。
(7)A股的估值波动率相比于成熟市场更大,更利于我们"低买高卖"。
笔者借鉴巴菲特的投资思路对目前的A股进行检视,发现以下标的具备符合此类特征,可以作为候选标的物:

以上的标的物的估值都低于国际间其他市场相似标的的水平,同时内在价值走势保持向上的趋势且股息率丰厚。

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