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投资者的长期成功 不是靠找牛股实现  

2014-08-22 13:39:27|  分类: 资料 |  标签: |举报 |字号 订阅

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投资者的长期成功 不是靠找牛股实现 - X -

  投资体系的三个层级

  微光破晓:投资,就是要寻找风险和收益严重不对称的机会,也就是芒格常说的“错误的赔率”。投资的一个重要特征就是,哪怕你前半生获得了10000%的收益率,只要有一次-100%,你的资产就会归零。所以严格来说,投资体系不是用来指导我们如何赚钱,而是用来“容错”的。我一直试图将个人判断对投资结果影响降到最低,希望尽可能地消灭个人判断在投资中的作用(当然,可能会以降低收益为代价),所以在实践中利用了“戴维斯双击与单杀的不对称性”作为指导思想。

  《红周刊》:您是否有可行的方法,来实现这种忽略个体意志的操作?

  微光破晓:那就不能不谈到我的核心理念——“投资体系的三个层级”。

  第一层级:系统性机会和系统性风险的识别能力。这个最简单,也最重要。平均PE在10倍左右,这就是系统性机会;超过25倍,从价值的角度就要警惕,我会进行减仓;超过40倍,就是绝对的系统性风险,我可能会把仓位全部减掉。虽然很多时候,平均PE是10倍时股市并未见底,但根据统计,在10倍PE之内进入股市,只要股市不关门都有不错的结果,反之亦然。简单地说就是,在一个低于10倍PE的股市中选股票,是在金矿里淘金;而在一个高于40倍PE的股市里选股票,更像是在垃圾堆里淘金。

  第二层级:大类资产配置能力。通过股票、可转债、封闭式基金等各类产品的组合,享受系统性机会的收益。通过对各类标的的配比设置上限,来降低非系统性风险。

第三层级:标的选择能力。通过超强的选股(债、基)能力来提高收益。

  同类资产与非同类资产的“再平衡”

  《红周刊》:通过各类金融产品的组合及切换,可以用来降低非系统性风险、提高收益,您是如何操作的?

  微光破晓:这里面大致涉及两种“再平衡”:一种是同类资产的“再平衡”,一种是不同资产间的“再平衡”。

  先讲同类资产。比如,3只股票你的预期收益都是100%,那么当其中一只涨了50%,另外两只还没上涨甚至下跌了,你就可以把上涨的股票换成还没有上涨的。这样,当最终3只股票都实现了100%的收益时,你的收益率会超过100%。这种方法其实是有一定风险的,因为可能会误判。

  但在市场中,完全相同的股票有时也会出现“再平衡”的机会,甚至可能是很大的机会。比如,过去几年,万科的A股和B股,以及民生银行、招商银行的A股和H股之间,反复出现过百分之几十的价格差异。这种情况下,同股同权的股票在折价和溢价之间反复切换,可以在不承担额外风险的情况下,获得巨大的超额收益。

  再讲不同类别资产。比如,当股票市场的估值低于10倍PE时,你的股票类资产为70%、债券类资产为30%。而当市场超过30倍PE时,这两类资产的比例就倒转过来了,变成股票30%、债券70%。当然,这只是举个最简单的例子,实际情况要复杂得多,我投资的资产类别也远远不止股票和债券两种,还有像大陆的可转债、分级基金以及香港的涡轮(即权证)等等。

  《红周刊》:“再平衡”是否就是很多人所说的“高抛低吸”?

  微光破晓:不是的,这里面有一个重大的区别:“再平衡”是根据规则被动地应对市场的变化,完全不预测市场。而大家所做的“高抛低吸”,很大程度上是基于对未来市场的预期。

  《红周刊》:除了上述提到的品种外,国债逆回购、折价的债基或分级基金A类您也有所配置,选择它们的原因是什么?

微光破晓:国债逆回购,是短期现金管理的好工具;折价的债基或分级基金A类,是长期现金管理的好工具。不过,我觉得目前可转债的性价比高于逆回购和分级A。当市场中出现90元左右且溢价率又不高的可转债后,我就已经将所有固定收益类的资产都投入到可转债中。但等到牛市后期,就没有现在这么便宜的可转债了,到时候打新股、分级A、纯债以及逆回购又会成为我的主要投资方向。

  利源来源的七大类别

  《红周刊》:按照上述所讲的投资理念,您在投资过程中的利润来源主要有几大类?

  微光破晓:1,可转债:A股一些可转债的定价非常离谱,面值附近还能出现零溢价甚至负溢价。2,低PE、低PB、高股息率组合:这几种组合方式根据我过去几年的实践是有效的,根据申万研究所对过去十几年的统计也证明是有效的。3,ABH换股:同股同权的情况下,在三个市场来回转换,谁低就买谁。经过几年的实践,效果甚好。这就是市场中完全相同的股票,有时也会出现“再平衡”的机会。4,打新股:A股市场打新股的无风险收益率还是不错的。5,低价股组合:根据申万研究所的统计,低价股组合是过去十几年中A股市场收益率最高的组合,高于位列第二的低估值组合。我本人从去年开始构建了一个低价股组合,一年来也大幅跑赢A股的所有指数。6,封闭式基金到期套利:很多即将到期的封基仍有4%~5%的折价,这种套利可以做到大幅跑赢指数,但如果短期内股市暴跌,也会出现浮亏。7,分级基金A:一种类似于永续债券的东西,年息经常达到7%以上,兑付风险几乎为零。

  《红周刊》:用您投资体系的三个层级,分析一下当前的A股市场以及配置情况。

  微光破晓:目前,上证指数的PE在10倍附近,很多优质的蓝筹股甚至远低于此,从投资体系第一层级来看,大盘有着很好的系统性机会。我的资产配置大约是50%的可转债、45%的股票、5%的涡轮(都是2~3年后才到期的看涨涡轮)。持有的股票有30多只,涵盖了A股、港股和B股。A股主要是一些低估的大盘蓝筹,港股分散买了一批估值超低(PB基本上在0.1~0.3之间),但有破产风险的小市值公司,B股仅持有一只低估的电力股。

  选到僵尸股也能赚钱

  《红周刊》:提到蓝筹股,对于投资体系的第三层级来讲,您在股票选择方面秉承着什么样的态度?

  微光破晓:选股可以自下而上,但思考必须自上而下。买到茅台和苏宁,并不能保证一个投资者是成功的。成长是复利的翅膀,而低估是支撑它挥舞的骨骼。“低估分散不深研”,不深研是一种态度,不完全取决于研究所花费的精力,核心思想是低估值比好公司重要,静态估值比动态估值可靠。对于低估和成长这两种因素来讲,我觉得低估比成长要安全得多。低估是眼前看得见的东西,成长是大家猜测的结果。对于现在不到10倍PE的大盘蓝筹和超过60倍PE的创业板,我觉得聪明人都应该知道如何选择。

  《红周刊》:低估值比好公司重要,静态估值比动态估值可靠,怎么理解?

  微光破晓:低估值是看得见的,好公司是区区人类用自己的大脑想出来的;静态估值是看得见的,动态估值是区区人类用自己的大脑想出来的。看重静态的低估值,本质上是对世界复杂性的一种敬畏。在我看来,低PE、低PB是最为重要的两个指标,不管一个企业的ROE是多少,5倍PE就代表5年回本。PE主要决定当前的静态回报,ROE主要影响的是再投资的回报率,PB主要影响的是清算价值。相对于ROE,我更看重PB,因为未来的ROE不断变化,而PB的低估是当下看得见的。

  《红周刊》:您考虑低估值时,对于PE、PB这两类估值标准,应该进行怎样的组合参考?

微光破晓:筛选低估值组合主要根据PE、PB两个指标,在这个资产包里,低PE、低PB只满足一个条件,仓位一般在2%~3%,如果同时满足低PE、低PB,仓位会提升至4%~5%。一般来说,对于一只股票最大配置的仓位不会超过10%,所配置行业的仓位不会超过30%。考虑低估值时,可以设定很多参考条件,满足的条件越多越加分。比如,PE、PB双低、股息率高、审计机构是“四大”、大股东或管理层大比例增持或回购、跌破流动资产、跌破净现金等等,这些统统都会给个股加分。

  《红周刊》:传统行业PE低,如何才能看到估值的回升?估值的高与低应依照什么来衡量?

  微光破晓:我不会去刻意区分什么传统行业和现代行业,原因是:第一,传统与现代没有严格的分界线,古老的行业也可以使用现代科技。第二,所有行业都是拿钱堆出来的,而钱跟钱是平等的。估值的高与低不能只按历史中枢去衡量,既要符合历史规律,又要符合商业逻辑。商业逻辑很简单,就是参照做实业的正常回报率。如果某一行业的历史PE在100~500倍之间波动,现在跌到100倍,但从商业逻辑上看,不增长也不衰退的话需要100年才能收回成本,那么我看也不会看一眼。

  《红周刊》:您是喜欢以低于净资产的价格,或以清算价值购买股票,那不怕会选到很多僵尸股?

  微光破晓:不怕,选到僵尸股也能赚钱,优秀公司是意淫出来的,没有证据。金融环境随时都在发生变化,投资体系的核心就是要抓住市场中不变的规律,比如均值回归、大数法则,来应对可能发生的各种变化。

  《红周刊》:看来您会排斥中小盘股票,因为它们一般PE、PB都不低。

  微光破晓:其实我从没歧视过中小盘股票,我排斥的是高估。很多人说买高估的股票也能赚钱,当然买任何股票都可能赚钱,关键是能不能安全地赚钱。2012年我的年化收益率略超过30%,2013年的年化收益率为6%,2014年到目前为止约20%。我没有在A股的创业板投资过,因为估值太贵了,而香港的小盘股很多PB不到0.3倍。

  《红周刊》:过往的投资经历能否将您上述所提及的理念呈现出来?

  微光破晓:在港股市场,合生创展曾经在2004到2005年间,因为超低PE、超低PB以及持续大幅增长而一年涨10倍。前两年又再次出现类似的情况,该股估值跌到0.17倍PB,如果不破产未来涨回到1倍PB,收益就会有5倍多,即便有一半概率会破产(而我并不认为公司实际上会破产),期望值也是正。而我持有该股是从前两年的0.17倍PB一直到0.5倍PB,大概翻了3倍左右。

  《红周刊》:期望值为正是什么?

  微光破晓:如果期望值为负,不管是高概率低赔率,还是低概率高赔率,长期来看都是不行的。在期望值为负的情况下,任何投资组合或交易策略都不能帮你盈利,最多改变一下死期。只有在期望值为正的情况下,才能依靠分散化和再平衡,实现大概率下的平均赢。

  投资主要取决于第一、二层级

  《红周刊》:在您投资体系的三个层级中,按重要性排列应该是怎样的顺序?

  微光破晓:第一层级,在大盘低估时入市,会使得你在概率上很难选到错误的股票。第二层级,再平衡,令你在不增加风险的情况下,获取很多超额收益。前两个投资层级是基于规律和规则,只要好好执行,基本上可以确保对你的业绩是有正面影响的。而第三个层级,完全基于个人的判断力,对于投资成绩可能是有益的,也可能是有害的。从市场结果来看,股票往往是在最高点的时候成交量最大,说明大多数投资者其实是受害于自己的判断力。我认为在三个层级中,标的选择的能力是最不重要的一层,一个投资者能不能持续赚钱,主要取决于第一、二层级,第三层级的意义在于锦上添花。

  《红周刊》:而现实中,很多人的投资体系中根本不存在第一、二层级,完全靠选股取胜。您怎么看?

  微光破晓:由于系统缺陷尚未爆发,虽然很多人在一两轮牛熊周期中也能获得不错的收益,但是长此以往会很危险。这就像一个人酒后驾车,大多数情况下其实不会出事,但绝不能因此就忽略酒驾的危害。一旦风险爆发便不可收拾,这样的例子在投资界实在是不胜枚举。

  《红周刊》:这种投资模式给我们带来的好处是什么?

  微光破晓:优秀的投资模式能够降低投资的难度:发现不衰退的企业易于发现稳定成长的企业,发现稳定成长的企业易于发现高成长的企业,而发现低PE的股票难度近乎为零!基本面投资者普遍认为,暴利来源于高成长。而戴维斯原理告诉我们,稳定成长、低风险的企业也能为投资者创造超额回报。在上述投资模式下,选股的重要性与危险性被降低,只要我们选到业绩不衰退的公司,利润就有保障。历史不能告诉我们未来,但可以帮助我们面对未来。

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