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【快、稳、好,价值投资的逻辑】  

2014-04-29 22:05:37|  分类: 资料 |  标签: |举报 |字号 订阅

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【快、稳、好,价值投资的逻辑】 - 一位股人 -



投资是一个有趣的行业,有着形形色色的各路流派。麻省理工学院的物理学博士可以做复杂如天书的量化交易模型,巴菲特巴老则觉得过分复杂的数学模型没有什么好处,民间的图学家们也往往可以用自己的经验击败市场。投资无圣杯,无论你是谁,只能凭业绩说话。

这种状况造成的一个问题是,对于投资,往往谁都可以说几句,但至于具体“为什么是这样”却没有几个人能说清楚。比如价值投资一般的理念是:找到好公司并在价格合适的时候买入。但这句话其实有点像“足够努力学习就能学习好”一样,正确但无法操作。

任何企业都有其内在的价值,不论是好的企业还是坏的企业,只是内在价值多或少的问题。而价值投资的根本逻辑就是在价格低于价值的时候买入,并最好留有一定的安全边际。相信The market is not always, but frequently efficient,价格会最终反映企业的价值。这点决定了任何的价值投资都必须以估值为基础。离开了估值的任何投资方法和模型都不是价值投资,即使是过去3年越贵越涨的A股也不例外。

基础的公司财务知识告诉我们,企业的内在价值等于其未来的净现金流折现:Free cash flowt=1/(WACC-growth)

其中的NOPLAT是所得税调整过的经营净利润,growth/ROIC决定了企业的再投资比率。这个公式可能稍微有点复杂,但这是一切企业估值的基础,价值投资的牛顿定律。我们这里不分析这个公式,但明显能看出,企业的价值由且仅有三个因素决定:未来的成长预期(growth)、预期的风险(WACC)、未来的投入资本回报率(ROIC)。

这样的三个因素很显然地决定了,价值投资的要素即是,选择快公司(高的未来成长预期)、稳公司(较小的不确定性)、好公司(高资本回报率),并在价格低于价值时购买(估值水平低)。任何的价值投资都必须基于这个逻辑。

我们选择2006年的所有A股上市公司,按当年的投入资本回报率(ROIC)由高到低分为五组,最高一组公司的ROIC中位数达到了21%7年之后的2013年,再回头看当年按2006年资本回报率分组的五组公司,却能非常惊讶的发现,虽然ROIC的绝对值已经大幅下降(这也和A股上市公司的整体资本回报率下降有关),但7年前最“好”的公司,在经历了7年的风风雨雨以后,仍然有最高的投入资本回报率,还是最“好”的那一组公司。7年的时间对中国的经济,尤其是资本市场而言已经相当漫长。但在前后长达7年的时间跨度里,以投入资本回报率衡量的企业分组没有什么根本的变化。

相反,再看看企业成长性变化:与资本回报率非常不同,当年的蜗牛公司一组(0608年成长最慢的一组)居然成为了成长速度的冠军;而当年的最快速成长公司一组到了1113年则沦为的平庸的中间一组。明显可以看出,企业的成长性是快速回归中值的,没有哪个企业会保持高速的成长很久;今天的“快公司”往往不是7年以后的“快公司”。

投入资本回报率(ROIC)之所以重要,就在于它实质上相当于巴菲特的“护城河”概念。拥有宽阔的护城河的企业,能抵御来自竞争对手的侵袭和市场状况的波动,持续为股东带来较高的资本回报水平。在时间长河中,当年的“快公司”会迅速归于平庸,被资本市场遗忘;但当年的“好公司”,却仍然是好公司。

上面说过,企业的估值水平取决于“是否好”和“是否快”。比如巴菲特,动辄以十数年为期限长期持有公司股票,既然公司的成长性会快速回归中值,自然选择“好公司”要重要的多,这就是为什么巴老反复强调企业的“护城河”却鲜见谈到企业的成长性,我想这也正是巴菲特一般不投资高科技成长股的原因吧。投资中,企业“变”的是成长性(如果是“成长预期”则更甚),“不变”的则是护城河所代表的盈利能力和持续资本回报能力。

当然,以上分析绝不是说企业的成长性不重要。在大起大落的A股,以及对业绩考察恨不得精确到天的中国资本市场,要求一个基金或个人连续持有某些公司的股票7年,确实太过奢侈。上面讨论过,企业的预期成长性是决定其估值的重要因素。那些高速成长的明星企业,投资者往往会在短期内对其未来的前景有着美好的预期,这些公司能在12年以内为投资者取得非常好的回报。与巴菲特不同,他有着大量的、长期限、低成本的自有投资资金,这一点大部分中国的投资者,无论是机构还是个人都做不到;所以在这一点上不能完全效仿巴菲特,些许有些无奈吧。

来源:价值投资网 类别 : 投资杂谈 作者: tinsking

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