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【干货】ROE,PE估值及护城河经典四文  

2014-04-25 09:00:22|  分类: 资料 |  标签: |举报 |字号 订阅

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【干货】ROE,PE估值及护城河经典四文 - 一位股人 -

模糊却可靠的感知艺术

架设桥梁时,你的设计载重量为3万磅,但你只准许载重量1万磅的卡车穿梭其间。相同的原则也适用于投资领域。

关于内在价值的计算,巴菲特最主要的合伙人查理.芒格曾说过一句耐人寻味的话:巴菲特常常提到现金流量,但我却从未看到他做过什么计算。

巴菲特本人对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致伯克希尔股东的信中:“内在价值是估计值,而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外,两个人根据完全相同的事实进行估值,几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值,即使对于我和查理来说也是如此,这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”

巴菲特意识到了价值评估中存在的内在缺陷,也意识到了作为替代的一种常识性的原则:“当你感觉到了,你也就知道了它的价值。”在1996年年会上,他承认很少使用真正的价值评估工具来研究股市运作。他说:“如果一家企业的价值不能向你淋漓尽致地展现,那么它就是过于讳莫如深了。”

此外,巴菲特还坦承:“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信,但也只限于一个价值区间,而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术,又是科学。”

我想提出有关报酬与风险之间的重要关系。在某些情况下,报酬与风险之间存在着正向关系。如果有人告诉我:“我有一支六发弹装的左轮枪,并且填装一发子弹。你可以任意地拨动转轮,然后朝自己扣一次扳机。如果你能够逃过一功,我就赏你100万美元。”我将会拒绝这项提议——或许我的理由是100万美元太少了。然后,他可能建议将奖金提高为500万美元,但必须扣两次扳机——这便是报酬与风险之间的正向关系!

在价值投资法当中,情况恰巧相反。如果你以60美分买进一美元的纸钞,其风险大于以40美分买进一美元的纸钞,但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导向的投资组合,其报酬的潜力愈高,风险愈低。

这里可以举一个简单的例子:1973年,华盛顿邮报的总市值为8000万美元,你可以将其资产以不低于4亿美元的价格转让甚至还能更高,愿意支付4亿美元的买家并非疯子。

现在,如果股价继续下跌,华盛顿邮报的市值从8000万美元跌到4000万美元,其β值也上升。而对于用β值衡量风险的人来说,更低的价格却使它显得更有风险。我无法理解——用4000万美元,而非8000万美元购买内在价值4亿美元的资产,其风险竟然更高!

事实上,如果你买进一堆这样的证券,而且稍微了解所谓的企业评价,则用8000万美元的价格买进内在价值4亿美元的资产,这笔交易基本上没有风险,尤其是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产,其风险更低。

另外,你必须能够粗略地估计企业的价值。但是,你不需要精密的评价知识。这便是本杰明.格雷厄姆所谓的安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业。你必须让自己保有相当的缓冲。架设桥梁时,你的设计载重量为3万磅,但你只准许1万磅的卡车穿梭其间。相同的原则也适用于投资领域。

理解ROE—复利的魔力

投资者可能知道ROE(净资产收益率)的重要,但是不理解它有多重要。巴菲特说过:公司能够创造并维持高水平的ROE是可遇而不可求的,因为这样的事情实在太少了!因为当公司的规模扩大时,维持高水平的ROE是极其困难的事。

一般来说,如果一家公司要维持稳定的ROE,它就必须使盈利增长率超过ROE。就是说,要维持25%的ROE,就必须使盈利增长率超过25%,分红、不分红的公司均要求如此(分红可以降低股东权益,使得短期内ROE“自行”提高,但长期内只有盈利增长才可有效抬升ROE)。

这是一个简单的数学证明:以A股上市公司财报定义的ROE为净利润/期末股东权益,那么盈利复合增长率至少为ROE/(1-ROE),才可维持ROE的水平。至于股东权益将和盈利一起以同样的速度增长。

实际上,如果净利润的增长速度赶不上股东权益的增长,管理者就没能有效地利用留存利润。

持续高水平的ROE必然会导致强劲的盈利增长,股东权益的稳定增长,公司真实价值的稳定增长以及股价的稳定增长!

一个ROE可以维持在20%的公司,其盈利复合增长率可以达到25%,如果你以20倍PE买入,那么10年后收益率可达931%,20年后收益率达8674%。这就是复利的魔力!(对于非周期性的优秀公司,如果其PE低于可持续的ROE,那么你很可能找到了一个很好的投资机会。)

如果你以低于20倍PE的价格买入,或者公司ROE能够提高到20%以上,那么收益将更可观。而一个ROE维持在15%的公司,10年、20年的持有收益率分别为500%、2500%,收益率差距巨大。

可见,可持续ROE的一点差异,就可造就长期持有收益的巨大差异。而寻找有着高水平可持续的ROE的公司,就是投资成功的秘诀。

那么,什么样的公司可以拥有持续高水平的ROE?

ROE高于平均水平的公司一般具备“经济商誉”,这些公司能将经济商誉和最小的追加资本投资需求结合起来。这就是可以长线持有的公司。

当然,没有任何指标是完美的,ROE也有其自身的缺陷。使用时需注意:ROE反映的是过去,并着眼于单个期间,这样ROE有时会歪曲公司的业绩;不要以经济高峰期的ROE为基准对未来的ROE做出错误的预测,一般要观察5年以上;小心用高负债或公司合并、一次性所得等抬高的ROE;股票回购可以提高ROE;高水平的ROE因行业而异。即,投资者要想找出高水平的ROE的公司,仅仅根据ROE来做判断是不够的。

多高的ROE为好?当然越高越好,一般要求15%以上,10%以下的基本不适合长线投资。但ROE看上去太好了有可能不真实,在40%以上常常是没意义的,因为它也许被公司的财务结构扭曲了。如果看到一个超过40%的ROE要仔细查看是否是合理正常取得的。■

链接:

通常有五种方法可增加ROE:1.增加资产周转率(销售额/总资产);2.增加经营利润率;3.更低的纳税;4.增加财务杠杆比率(提高负债率);5.使用更便宜的财务杠杆(利率更低的债务)。

估值如此简单 真正运用市盈率

运用市盈率指标要头脑清醒,因为有许多陷阱会导致误用:不同国家、不同时期、不同行业的市盈率不可简单比较。

运用市盈率指标对股票进行估值并非简单地只依靠PE值,而是可以通过其他指标的强化,以更准确地对股票的投资价值做出判断。

首先,净利润可持续增长率=ROE/(1-ROE)就是一个强化指标。需注意的是,这里的ROE是预估的一家公司可持续保持的ROE(下同),用净利润/期末股东权益定义。

根据PEG法,只要PE低于一家公司净利润的可持续增长率,该项投资原则上就是有利可图的。那么,PE只要低于ROE/(1-ROE)即可,如果再加强一点约束,PE低于ROE就可能是不错的投资机会。

另一个强化指标永续增长模型为:价值=下期自由现金流FCF/(R-g)。其中,g是自由现金流的永续增长率,R为贴现率。

一个简单的数学事实是:在一个有限资源的世界里,业务增长总是快于经济增长的任何公司最终必定变得不值钱,故g的绝对上限必定是经济的名义增长率。

由于g的上升需要更高的资本支出和流动资金配合,所以g上升时自由现金流量下降。这意味着即使g保持一个低数值时,该模型计算出的结果也可能高估公司的价值。

笔者认为,对于A股上市的优秀公司,g可取5%,R可取8%-10%。由此,公司市值低于20倍×下期FCF时就是富有吸引力的。

无增长模型是一个更为强化的指标:价值=下期息税前利润EBIT(1-t)/R。其中,t为税率。即,当公司不增长时资本支出等于年度折旧费用,而营运资金将不随时间变化,故自由现金流可以简化为EBIT(1-t)。

因为增长只有在产生高于维持成本的收益时才创造价值(很多无价值增长其实是和无增长一样的价值),故该公式对于一些一般公司未必会低估其价值,但对于优秀公司很可能低估,故可作为最强化的指标。

也就是说,一家优秀的公司以低于10倍PE(即R取10%)买入通常很有价值了。PE这个指标被许多价值投资者诟病,其实对于一家核心价值未受损的优秀公司,只要PE足够低,必然是有价值的。当然这里的PE应该是经过审查的——审查公司的盈利质量。

综上所述,发现一家公司PE如果低于ROE/(1-ROE) 就可能是很好的投资机会,低于ROE就是不错的投资机会,而对于ROE远大于10%(如20%)的公司如果以远低于10倍PE(只要核心竞争优势还在)的价格交易,那你可能发现了一个绝好的投资机会,当年巴菲特买中石油是个例子。

当然,如果一家公司的自由现金流是稳定可预期的,那么如果市值低于20倍的下期FCF,也是很好的投资机会。

运用市盈率指标要头脑清醒,因为有许多陷阱会导致误用:不同国家、不同时期、不同行业的市盈率不可简单比较。即使对于同行业内同类型的公司,也不是PE低的就比高的更有价值,例如在其他条件一样的情况下,可持续ROE为20%而PE为20倍的公司要比可持续ROE为10%而PE为10倍的公司更值得购买。

另外需要注意的是,以上标准主要针对非周期性公司;对于周期性公司,标准需更加严格,且最好要在盈利转佳之前买入。

如何探明“护城河”深浅

投资者持有优质公司股票,可以尽享复利收益。能够长期持有的公司必然具备某种持续竞争优势—巴菲特所谓的“护城河”,那么如何判断和识别这种竞争优势?这里提出几种简要方法。
第一,低负债(至少低于50%)下的持续高水平净资产收益率(ROE)。
公司能够创造并维持高水平的ROE是可遇而不可求的,因为当公司的规模扩大时,维持高水平的ROE是极其困难的事。
投资者的理性目标是战胜通胀,拥有持续高水平ROE的公司往往具有较高的“商誉”而受益于通胀。投资者没必要寻找成长型股票,ROE本身就可以作为一个判断指标,只要ROE趋稳甚至趋升,成长不是问题。
这是一个简单的数学证明:盈利增长率或股东权益增长率=ROE/(1-ROE) (A股财报都是以期末ROE计量)。有“复利”意识的投资者能够明白,可持续ROE的一点差异,就可造就长期持有收益的巨大差异!
至于留存收益的增长率,不同公司不同判别标准,一般来说需要保持高增长率以维持优势(留存收益导致股东权益增加)对于经济能量很强的公司,并不需要太多利润留存,它们懂得以分红或回购来回报股东。
留存利润多的公司,要判断它买入的公司是否具备持续竞争优势,就看其本身能否在收购前后维持高水平的ROE。
第二,一些企业可能不断刷新盈利数字,不过由于它们的资本支出也不断创新高,这样的企业长期来看根本不会为投资者带来实实在在的现金流。
那么如何识别这些外强中干的企业?
投资者不能仅仅盯着毛利率、ROE等获利指标,而要首先盯住现金流,这点非常重要,盯住现金流是投资者看财报的第一要务。首先快速查看这家企业数年内是否创造了正的经营现金流,现金流和经营收入、利润是否同步增长;然后看这家企业是否产生自由现金流,即扣除资本支出后的年化现金流。
可以用一个简单指标来判断:“盈余再投资率”。所谓盈余再投资率即是资本支出占盈余的比率,可用“5-10年内企业购建固定和长期资产支付的现金流之和/这几年净利润之和”计算,盈余再投资率低于50% 即算低,大于100% 算偏高(周期型公司以4-5年为计,非周期或弱周期公司最好找到10年数据)。
通常情况下,一个具有持续竞争优势的公司为维护正常经营,其净利润中用于资本开支的比例比那些没有竞争优势的公司要小得多。
那些盈余再投资率低的企业是真正的长线价值股,它们是“现金牛”;而那些盈余再投资率奇高的企业则是现金消耗者,长期持有它们犹如“望梅止渴”。
第三,除了定量分析,如何判断“护城河”的深浅及变化,是个定性分析,见仁见智。
一个靠谱的方法是:
1.逻辑上推测它被打败的概率(“证伪”),这不仅需要知识更需要超越时空的想象力;
2.看市场占有率有无扩大;
3.提价发展型产品企业看销量是否稳健;
4.品牌美誉度的变化是一次性长远冲击;
5.一个简单财务观察:毛利率(金融企业看其他成本指标)对比前期变化。

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