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日志

 
 

影响股票估值的基本要素  

2013-05-31 13:58:22|  分类: 资料 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2013年08月22日08:51 来源:顶点财经 

  上期我们岔开“道与术”系列,用我的底部判断系统中的一些方法、工具,对大盘熊市已经结束做了一个综合分析。虽然它们只是该系统的一部分,但基本上已能说明问题。本期就回归主题,继续我们的约翰?聂夫式的价值投资之旅。

  在《你会用市盈率吗》一文中,我们重点介绍了市盈率估值法,并以浦发银行(600000,股吧)为例做了演示。

  首先是通过市盈率比较,论证了11.72元见顶的原委,那是浦发银行2012年的最高市盈率,所谓天不变道亦不变,在市场对它的估值标准没有提高前,它不可能突破其原有的市盈率框架,股价的上升只是因为它的业绩上升,是纯粹的价值驱动或业绩驱动,这是价值投资获取利润的基本途径。

  其次是论证了6月资金紧张对银行股估值标准的影响,并提出由于市场对银行股有着过于悲观的预期,因此,浦发银行2012年的最低市盈率将会在一段时间内,成为它的市盈率中值,换算成股价就是8.20元。确立了合理的中间价,你就可以知道如何在这个股票上做价值投资了。从近一个月来的实践看,这一判断应该是准确合理的。

  价值投资的几种结局

  这一案例也说明,市场对股票的估值有一定的脆弱性,它很容易随着形势变化而变化。因此,对价值投资来说,有几种结局是我们时常会遇到的。

  1。公司利润提升,市场对它的估值也提升。比如去年每股收益1元,市盈率10倍。今年的每股收益变成1.5元,在估值不变的情况下,它的股价将从10元上升到15元。如果市场又提高了对它的估值标准,不再以10倍的市盈率为它定价,而是15倍的市盈率,那么,它的股价将上升到1.5?15=22.5元,那是整整1.25倍的涨幅,价值投资的收益是双倍的。

  2。公司业绩提升,但估值标准不变,这样,每股利润提升多少,股价也上涨多少。今年6月之前的浦发银行就是这种情况。这样,价值投资赚到的是本该赚到的钱。

  3。公司业绩提升,但估值标准下降,股价维持相对均衡。过去3年的银行股就是典型案例,价值投资者遇到这种事往往会很气愤,所以过去几年有不少人为银行股打抱不平。

  4。公司利润没有提高,但市场对它的估值标准提高了,股价也因此而上涨。在这种情况下,我们赚到的是一种额外利润,不管涨多少,你都有理由感到高兴并感谢市场。

  5。公司业绩下降,但市场对它的估值标准提高,股价因此而不跌。虽然我们没有赚到钱,但应感到庆幸,市场老天爷在帮忙。

  6。公司业绩下降,市场对它的估值标准也下降,使公司利润下降20%,股价却跌掉了50%,这是最倒霉的“戴维斯双杀”,也是价值投资者最需要避免的结局。

  把上述情况总结一下,我们就可以看到,对价值投资来说,全部的问题就是3个。

  一是估值要合理,这是前提。所谓合理,我们讲过,有绝对标准和相对标准。绝对标准是指市盈率本身要低。相对标准则有2个:和市场平均相比,和它过去的水平相比。许多价值投资者会执迷于市盈率的绝对值,以及和市场平均水平相比的低,忽略和它自身过去的水平相比,这等于是按市盈率排序选股,不是一种好的、有效的价值投资方法。

  二是公司盈利。公司的盈利必须上升,否则只能获得4、5、6三种结局。所以威廉?欧奈尔说:依我看,盈利下降的公司根本就没有上升的理由。虽然威廉?欧奈尔是倡导成长性投资最有力的大师,但这一观点同样适合价值投资,尤其是约翰?聂夫式的价值投资和巴菲特式的价值投资。

  三是估值标准。要尽可能选择市场会提高其估值标准的股票,否则公司盈利上升带来的正面效果将大打折扣,甚至被完全抵消。随机漫步理论大师伯顿?马尔基尔提出的投资原则中,最重要的两条就是:稳固基础,要有坚实的估值基础;能够吸引投资者在上面构筑空中楼阁,也就是估值标准会大幅提高的股票。如果估值标准不会提高,哪怕公司业绩上升,最多只能获得上述第2种结果。如果估值标准会提高,则不仅在公司盈利上升时会放大投资收益,在公司利润下降时,也会适当地冲销甚至全部冲销它的负面影响。

  明白了这些,我们就可明白,这么多年来,市面上流传的价值投资理念,比如价值投资就是不管市场如何,只要买进价值被低估的股票,是多么荒谬,多么不现实、不客观。

  大盘是影响估值的首要因素

  有哪些因素会推动估值标准的提高?首先当然是业绩增长,但由于我们已把业绩下降股票剔除在了约翰?聂夫式价值投资范围之外,所以这个问题不需要探讨。

  值得探讨的第一个要素是大盘的牛与熊、多与空。多头市场,股票的整体估值会提高,股票的估值当然也就水涨船高。而在空头市场中,股票的整体估值会下降,绝大多数股票估值当然也会跟着下降。而且这种提高与下降的幅度非常惊人,就以道琼斯指数来说,从10倍以下提高到20倍以上,或从20倍以上下降到10倍以下,那是寻常事。

  如果大盘的估值上下都能超过1倍,那么个股的估值变动幅度也许会更大。以上证指数来说,2007年的年度平均市盈率大约50倍,到今年最低跌到8倍,下降了84%。而个股的估值下降幅度则更大,其中银行股中估值下降幅度最大的超过了95%。因此,认为价值投资就是不管大盘如何波动,买进股票就坚定持有,这是长期受巴菲特误导的结果。

  巴菲特自己总是在评估大盘的整体估值水平合理不合理,整体估值水平高了就卖掉一些股票,因为他知道接下来会有一个整体估值下降过程,但却一直信誓旦旦地告诫他的信徒:阿门,上帝永远和你同在。所以“全球避险基金教父”迈克尔?斯坦哈特称巴菲特用巧令言辞(snow job)成功欺骗几乎所有新闻媒体,早该走下神坛,我深信不疑,至少该走下圣坛。

  既然大盘的牛熊对个股估值水准的升降有如此大的影响力,而估值水准的升降又对股票投资收益有着如此重大作用,那么,作为价值投资者,就该把对大盘的评估作为股票估值的重要因素加以考虑。

  这是我多年的习惯:每当想从价值股中选择一两只股票放进投资组合时,我总会考虑“这新的一年,将是大盘的上升年份,还是下降年份?或者是一个横向整理年份?”这是决定以什么样的市盈率水平购买这只股票的重要前提。


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